这个县级市就是以金丝枣著称的“乐陵”。说起这个城市，你的第一反应是不是读：leling,但其实它的正确读音是：laoling(四声)。当地人肯定不会念错，但对于很多不了解这个地方的外地人来说，就会很容易念错它的名字。

600年前，朝鲜李氏王朝几乎复制了明朝，包括景福宫。如今韩国旅游局在景福宫复原的守门将士换岗仪式，会不会让你觉得眼熟？

一、品类繁荣到品牌崛起，酱酒份额有望提升

（一）产业逻辑演绎带来香型更替，茅台引领酱酒持续发展

酱香崛起背后是产业经济逻辑的演绎，未来该趋势有望延续。从白酒行业发展 历史来看。70年代改革开放之前，计划经济时代白酒均由官方定价和分配，茅 台因国酒的地位定价最高，是第一品牌。自70年代开始，白酒行业主导香型出 现两轮变迁。 （1）1970-1980年代，清香型白酒产量和收入占比达70%以上。主要因当时粮 食稀缺，清香型酿造成本低，出酒率高，以高性价比抢占市场，清香型汾酒也 因此成为行业龙头老大； （2）1990年代-21世纪初，浓香型白酒产量和收入占比达70%以上。一方面是 因为当时粮食产量已经大幅上升，以五粮液为首的四川浓香酒企凭借更加浓郁 的口感获得消费者偏好，另外一方面国家自1988年放开名酒价格管控，五粮液 在时任领导王国春的主导下多次提价，1994年一举超越茅台，成为价格最高的 名酒，在十余年的时间里位居高端酒第一品牌，时任董事长王国春先生率先进 行市场化的改革在全国形成了“浓香热”的潮流； （3）1998年之后，茅台开始逐渐开始渠道市场化改革，至2008年价格超过五 粮液，重回白酒第一品牌的地位，在“茅台热”的带动下，酱酒行业开始进入 较快的发展阶段，但后期的三年调整期打乱了行业发展进程。2016年以来，白 酒行业复苏后，酱香酒行业在茅台的带领下再次进入迅速发展期，且酱香酒口 感更加浓郁，口味侵袭性强于浓香酒，消费群体粘性强，随着消费升级的驱动， 酱酒消费群体和消费场景不断扩大。

浓香取代清香、酱香取代浓香的过程符合以下两个规律：（1）香型份额的转 变往往靠行业龙头带动，主导香型与行业龙头香型一致。（2）工艺越来越复 杂，口感越来越浓郁，消费者的粘性更强。酱香工艺复杂，定价中枢也普遍高 于其他香型，但获得的口感浓郁程度也更高，说明消费者收入水平提升后为了 获取更加浓郁的口感愿意付出更高的价格，从这个角度上讲，这可能也是消费 升级背景下一种大品类上的“产品结构升级”。

龙头茅台的需求溢出引领酱酒持续发展。白酒行业中的核心意见领袖对他人具有消 费引领的作用。由于茅台酒的特殊酿造工艺，其当年可供销量一般取决于四年前茅 台酒的基酒产量，茅台镇的特殊地势使得茅台酒的产能扩张有一定的瓶颈，供给受 限明显。不乏大量的茅台消费者及爱好者会带动其他消费者尝试酱香白酒。酱酒中 有部分商务需求会迁移至同品类白酒，高性价比的酱酒品牌承接了酱香“平替”的 大众需求，龙头茅台的需求溢出引领酱酒持续发展。

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（二）酱香消费者粘性强，高端形象迎合消费升级趋势

1．酱香口感侵袭性保障较强的消费者粘性

根绝中华网，酱香酒中的酯类物质超过40种，香气成分多达1600种，口感浓郁度与 丰富度为白酒香型之最，使得酱酒口感的侵袭性和不可逆性更强，会出现“一旦喝惯 酱香酒，很难再去适应其他香型”的现象。在白酒行业之外，辣作为一种饮食偏好本 来仅仅局限在中国部分省份，但现在已经蔓延至全国各地，火锅、小龙虾、麻辣香 锅、鸭脖等辣味食品均增长迅速。酱香酒的香型特点巩固了消费者的口味忠诚度， 这种口感与品类之间的正循环，保障酱酒较强的消费者粘性。

2．酱香迎合消费升级趋势，较其他香型更易塑造高端形象

次高端及以上白酒对应的消费人群数量有望继续提升。（1）消费人群规模：我国具 有较高消费能力的中产阶级及以上人数仍在稳定提升。根据经济学人智库《中国消 费者2030年面貌前瞻》，2015至2030年，我国中产阶级及以上人口数量将从1.32亿 人增长至4.80亿人，CAGR达8.99%。（2）消费人群收入：我国中等及中等偏上收 入人群的收入水平仍在稳定提升。根据国家统计局，2013-2022年我国城镇居民中，中等偏上收入户与高收入户的收入增速均处于较高水平。因此，白酒行业次高端酒 及以上对应的消费群体仍在稳定扩大。2018-2022年高端和次高端白酒收入占比分 别从21%和8%提升至29%和15%，未来三年白酒行业总量增长放缓，结构性繁荣持 续。白酒行业消费升级的趋势不变，多定位在次高端及以上的酱酒符合这一趋势。

酱酒工艺复杂、生产周期长、定价较高，强化消费者高端认知。酱香型白酒与其他 香型白酒相比，不仅酿造耗时更长、工艺更复杂、且出酒率更低。根据梵窖，正宗的 大曲坤沙酱香酒往往采用复杂的蒸馏技术“12987”工艺，从原料投入到基酒产出， 需要经过二次投料、九次蒸煮、八次摊凉、七次摘酒，遵循“四高两长”（高温制曲、 高温堆积、高温发酵、高温馏酒；生产周期长、储存时间长）的传统工艺，按照酱香、 醇甜、窖底三种典型体和不同等级、不同轮次，入库装坛分型贮存，勾调出厂。基酒 的生产周期约为一年，储存时间至少需要三至五年，出酒率远低于其他香型，相较 于其他香型生产成本更高，消费者更容易对酱酒产生高端联想，并强化酱香酒品质 更高、价值更高的认知。因此，大部分酱香酒企的主力产品均定位次高端及以上价 位，恰好也迎合了白酒行业消费升级的趋势。

稀缺性抬升酱香产区文化，有望对抗“老名酒”体系

生态稀缺性支撑酱香产区稀缺性，政府许可收紧强化竞争壁垒。由于酱酒在出酒前， 生产、贮藏周期长达3-5年以上，从酿酒用水、用料、到时刻环绕的空气，酿酒过程 中酒的风味不断地受环境中微生物与微量元素的影响，并与之互相作用、成长。因 此，拥有独特稀缺性环境的赤水河产区才能够造就出最正宗大曲酱酒。从水质看， 赤水河是中国最好的河道水体之一，是长江上游唯一没有修建大坝的一级支流，水 河流域内紫红色的土壤中砂质和砾土含量高、富含碳氮物质、渗水性好，成为影响 酒风味的重要因素。从原料看，根据酩阅，传统的大曲坤沙酒工艺必须以赤水河中 游生产的“茅台红缨子高粱”为原料，因为：①其支链淀粉含量高（90%以上），有 利于回沙工艺的多轮次翻烤，经得起多次蒸煮，并能满足酱酒独特工艺中的七次取 酒；②其单宁含量适中（2%左右），通过传统酱香工艺发酵形成儿茶酸、香草醛、阿 魏酸等优质酱香酒香味的前驱物质，最后形成酱香酒特殊的芳香化合物和多酚类物 质等。从空气看，赤水河流域四面环山，常年风速缓慢，低谷地带植被茂盛带来清新 的空气和负氧离子，特有的静风气候为空气中微生物的缓流和沉降创造了有利条件。 同时由于当地政府推动酱型产区标准化、政府许可发放逐步收紧，产区优势未来将 逐渐形成壁垒，未来赤水河产区的酱香酒企业相较于其他产区会具有明显的竞争优 势。

酱酒产区未来地理标志权将进一步凸显，有望对抗传统“老名酒”体系。各大酒企 持续学习葡萄酒庄园的概念，根据不同白酒产区之间的地理环境、积温、降雨量、土 壤成分等因素清晰白酒产区地域之间的区分，进而与十七大“老名酒”体系相抗衡。 拿葡萄酒举例，世界上知名的葡萄酒产品均来自知名产区，主要分布于北纬和南纬 30-50度，如法国的波尔多、勃艮第、香槟产区；意大利的威尼托、托斯卡纳产区； 美国的纳帕谷产区等。根据红酒世界，其中最著名的葡萄酒产区是法国的波尔多， 该地区拥有近12.3万公顷的葡萄种植面积，占全世界葡萄园的2.5%，每年生产近7亿 瓶葡萄酒，由赤霞珠、梅洛等知名葡萄品种酿造。如今波尔多已成为高端葡萄酒的 代名词并且成为世界级的地理标志品牌。世界红酒网发布的全球最受欢迎的10款葡 萄酒中有8款来自波尔多。地理标志有助于增加产品销售时的识别度和认可度，从而 提高产品在市场中的竞争力和价格水平，赤水河正宗酱香酒的认知将进一步在经销 商和消费者的心中加深。随着茅台与五粮液拉开身位、众酱酒品牌不断成长，酱酒 的产区文化将逐步成熟，从而打造出新的产区体系对抗传统“老名酒”体系，有助于 酱酒酒企重新建立在白酒行业中的品牌次序，有望以高端形象占领消费者心智，对 酱酒未来的发展产生积极的影响。

酱酒“越陈越香”强化投资属性，天然拥有高端调性。酱香大曲酒生产的用曲量是 各种香型酒用曲量之首，用曲量大，蛋白质含量越高，蛋白酶活力高，生成的高级醇 就越多，同时可分解更多制曲小麦中的蛋白质产生大量的氨基酸。在贮存老熟的过 程中，影响口感的杂醇类和醛类会随着时间慢慢挥发，降低辛辣度，口感更顺滑；而 乙醇和酸类会缓慢的发生酯化反应，产生具有芳香气味的酯类物质，存放时间长能 够增加风味、完善酒香。茅台引领酱酒投资属性，酱香酒越陈越香、越藏品质越好的 这一特点也满足了消费者投资收藏的需求；同时，酱酒产区资源、原料资源稀缺，产 量较小，进一步强化了其稀缺属性。因此，酱香酒更加适合长期收藏投资，而适合收 藏投资的产品天然拥有高端调性，能在消费者之间达成“高端产品”的共识。

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（三）品类繁荣到品牌崛起，酱酒渗透率持续提升

1．龙头引领品类由粗犷到细分、由单一到丰富

2017年起众酱酒品牌纷纷借力茅台与高端性关联，2019年酱酒热爆发，茅台引领酱 香品类百花齐放，众酱酒趁势开始个性化的品牌营造，酱香也进一步细化为黔酱、 川酱。从浓香发展历程看，在浓香龙头五粮液的带领下，浓香型白酒发展出了更多 元的香型分支：多粮浓香型五粮液、单粮浓香型泸州老窖、复合浓香型剑南春、以及 江淮淡雅浓香型洋河梦之蓝系列等。前期酱酒的口味、工艺均以接近茅台为品宣重 点，龙头引领推动了酱香品类的标准化，有助于香型文化的早期传播。随着酱酒企 业品牌力的提升、产区优势的进一步释放，品牌细化、产区细化、口味细化的程度将 会加深，更多酱香品类消费者的不同需求将进一步得到满足。

2．2021年中起酱酒热理性退潮，中小酱酒企业经营承压

2021年中起，受地产事件、经济增速放缓的影响，商务投资、宴席赠礼等消费场景 减少，白酒总体需求承压。由于上一阶段上涨过快，酱酒批价开始回落，部分高端和 次高端酱酒企业由于在2020年和2021年进行了招商扩张，叠加渠道囤货过多，动销 受损的情况下加速抛货，批价进一步下降，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿降低， 渠道资金承压，回款动力减小。同时，国家监管力度加强，部分中小酱酒企业被出 清。根据权图酱酒工作室，2022年中小酱酒企业下沙投产减产三分之一，以贴牌定 制为主的销售模式导致销售腰斩，中小酱酒企业经营承压。

3．头部酱酒企业彰显品牌力，酱酒从品类繁荣到品牌崛起

（1）相比其他香型，酱香供给端集中度更高，有利于支撑品牌力。从供给端看，大 部分非酱香头部酒企均为国企控股，承受着自上而下的增长压力，即使在终端动销恢复不佳的背景下，往往也会选择压货完成增长任务，最终可能导致经销商抛货、 价格崩盘、酒企品牌力受损。而酱酒作为白酒行业的后起之秀，茅台带动形成了酱 酒热，供给端的区域性较强，头部酱酒企业对行业的量盘、价盘影响举足轻重。例 如，根据云酒头条，郎酒自2019年起主动控制销量，2022年提出“保证商家库存绝 对的良性”，2023年明确表示青花郎不增量；很多中小酒企在2023年主动收缩下沙 规模以应对行业调整。茅台也在多个场合宣称不盲目扩张，维护其稀缺性，这表明 酱酒在供给端的格局优于其他香型。灵活供给模式有利于提升酱香酒厂的价格管控 能力，进而支撑品牌力。

（2）名优酱酒企业主动发挥品牌力量，持续引领品类发展。酱酒品类发展的一大特 点是，有着名酒基因的酱酒企业主动突破品牌思维定势，以消费者为核心进行营销 宣传，教育消费者理解并认同建立在基酒、窖池、产区等基础之上的白酒香型文化， 利于酱酒品类的长期增长。①茅台：通过直营化、年轻化持续吸引消费者，茅台热继 续升温，根据云酒头条，i茅台目前注册用户突破4000万，累计销售额超230亿元， 对直销渠道增量的贡献占比超过70%。②郎酒：根据酒业家，郎酒投资200亿元兴建 位于赤水河南岸的郎酒庄园，并多次邀请中国优秀的企业家和社会知名人士参观学 习，攻坚核心消费者群体，让酱酒的圈层消费概念深入人心。③珍酒：根据21世纪 经济报道，珍酒投资90亿元打造珍酒庄园，同样以会员俱乐部等方式，打造酱酒消 费圈层文化，体现出有着名酒基因的酱酒企业主动发挥品牌力量，引领品牌繁荣。

4．头部酱酒企业价格带下沉，部分省份酱酒渗透率快速提升。由于酱酒主流定位次 高端及以上价格带，在2023年之前该价格带除了茅台王子酒尚无其他主流大单品。2021年“酱酒热”退潮后，头部酒企开始将价格带下沉。根据新京报，习酒于2023 年2月推出100~200元价位的“圆习酒”；根据新华网，茅台集团保健酒公司于2023 年3月推出同价位的“台源”；根据证券日报，2022年11月郎酒恢复郎牌郎酒线下销 售；根据财经新媒体，国台于2022年9月重启怀酒，主打300元左右的大众消费价格 带，品牌酱酒企业全价格带布局更进一步。随着头部酱酒企业价格带下沉，全国各 地对酱酒口味的接受度进一步上升，渗透率不断提升，河南、广东、福建、山东市场 酱酒渗透率提升较快，持续挤压浓清香份额。同时，白酒产销大省如四川、湖北，商 业活动发达地区如江浙沪等地，酱酒氛围仍在起势，未来酱酒在全国渗透率提升的 潜力极大。

（四）预计酱酒 2022-2025 年 CAGR 达 12%，2025 年渗透率达 40%

2025年酱酒行业规模有望达2984.74亿元，2022-2025CAGR可达12.43%。根据权 图工作室，2022年酱酒规模为2100亿元，预计2025年酱酒总规模有望达2984.74亿 元，2022-2025年CAGR可达12.43%：其中超高端酱酒规模为1668.35亿元，2022- 2025年CAGR为15.66%；高端酱酒规模为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒规模为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%；中端酱酒 规模为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%。 超高端：该价格带茅台酒占据主导地位，且没有实质性竞争对手，我们以茅台酒为 代表预估超高端价格带酱香酒的规模，预计茅台酒2022-2025年销量/吨价CAGR为 8.19%/6.90%，则超高端价格带酱香酒规模至2025年达1668.35亿元，2022-2025年 CAGR为15.66%。

高端和次高端：主流酱酒企业的主力产品多定位在高端和次高端，我们假设2022年 高端和次高端主流单品体量之和占该价格带规模比例分别为100%、89%，则2022年 高端和次高端酱酒规模分别为192.20亿元、335.72亿元，再考虑到酱酒存在对其他 香型的替代，我们预计其未来3年销量增速略高于高端酒和次高端酒行业的增速，未 来3年吨价等于高端酒和次高端酒行业的增速，则高端酱酒行业2022-2025年销量/吨 价CAGR分别为8.50%/5.00%, 2025年规模为284.18亿元，2022-2025年CAGR为 13.93%；次高端酱酒行业2022-2025年销量/吨价CAGR分别为14.00%/3.00%, 2025 年规模为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%； 中端：假设中端酱酒销量跌幅慢于行业，吨价增幅与行业持平，预计中端酱酒2025 年规模为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%，考虑到酱香头部酒企下沉有望 提升酱酒在中端价格带上的竞争力，至2025年中端价格带酱酒占该价格带白酒比例 提升3.20PCT达到21.85%。

2025年酱酒渗透率有望达40.04%，相比2022年提升8.35PCT。在酱酒行业增速较快 的情况下，酱酒渗透率有望保持较快速度，预计2025年达40.04%，相比2022年渗透 率31.69%提升8.35PCT，届时份额将接近于浓香型白酒（预计浓香型白酒2025年份 额占42.18%）。

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二、一梯队格局稳固，二三梯队格局或将重塑

竞争格局一超多强，酱酒四梯队经营分化明显。目前我国酱酒行业主要分为四个梯 队。①第一梯队茅台地位稳固：第一梯队为2000元以上的超高端白酒茅台酒，市占 率过半，占据绝对领导地位；②第二梯队逆势抢占市场：第二梯队主要包括以贵州 习酒、四川郎酒为代表的收入规模200亿元左右的企业。根据酒业家及知酒，第二梯 队在2021-2022年“酱酒热”退潮期间依然保持增长，逆势抢占酱酒市场，当年增速 均在25%以上；③三四梯队分化明显：第三梯队包括国台、金沙、珍酒、钓鱼台，具 备一定全国性品牌知名度，收入规模在30亿元-100亿元区间，2022年经营分化明显， 仅珍酒保持增长，国台、金沙下滑较多，钓鱼台同比持平；第四梯队则包括其他中小 酱酒品牌，2022年收入规模在30亿元以下，除老白干旗下武陵酒保持较快增速，其 余企业普遍下滑。

（一）产业政策转变，优质产能向头部集中

1．产区加强清理力度，国家加大监管力度，中小酒企加速出清

产区加强清理力度，兼并趋势延续。根据云酒头条，2017-2022年全国规模以上白酒 企业（年产值2000万元以上白酒规模的企业）数量连续六年下降，而酱酒主产区贵 州仁怀规模以上酒企逆势新增27家，增幅居近年前列，一方面得益于酱酒的发展， 同时也是地方政府加大力度开展产业治理，推动兼并趋势的结果。根据酒业家，2023 年仁怀市将新增清理退出白酒企业（作坊）100家以上，确保白酒生产企业总数控制 在1000家以内，2025年全市白酒生产企业总数明显下降，规模以上企业数量明显提 升，酱酒主产区企业兼并趋势将延续。

国家加大监管力度，加速出清中小酒企。自2020年起，政府与酒业协会加强了对 酱酒市场的监管力度。为维护酱酒市场价格秩序，2021年8月20日，国家市场监督 管理总局价监竞争局发布《召开白酒市场秩序监管座谈会》的通知，对上市和非上 市公司近期在茅台镇的酱酒投资热进行梳理，旨在通过对借酱酒题材炒作的投机资 本进行打压，维护市场价格秩序，营造公平的竞争环境，带动行业的规范发展与经 营。为整治窜酒，2020年6月仁怀把打击窜酒、整顿白酒市场乱象纳入扫黑除恶范 畴。2023年9月，仁怀首部针对白酒产业的管理法规将施行，从鼓励支持、禁止限 制、行业自律三个方向立专项法规。政府监管力度加大，有利于维护酱酒市场秩 序，加速出清中小酒企，推动行业健康发展。

2．酱酒行业的产能集中度提升

预计2026年后酱香型成品酒产量明显增长，产能有保障。酱酒行业素有“吨位决定 地位”的说法，2019-2021年的酱酒热期间，优质酱酒供不应求，部分中小酱酒承接 需求。因此，多数有扩产能力的头部酒厂纷纷扩产以保障产能。对于优质的坤沙酱酒来说，一般历经1年生产加上4年储存后，可成为商品酒（即成品酒），品质其次 的碎沙酒、翻沙酒的生产周期则在一年内。因此预计2026年以前酱酒成品酒产量将 逐步增长，2026年以后将有明显增长。

酱酒扩产难度加大，预计产能集中度将持续提升。酱酒扩产的资金投入、时间投入 门槛高，生产限制加强，酱酒扩产难度大。①酱酒扩产资金门槛高。根据中国新闻 网，茅台产区1万吨酱酒的基建加上生产储存的成本达30亿元，非茅台产区需要25亿 元左右，以茅台在习水投资的酱酒项目为例，3万吨产能及配套总投资规模达到84亿 元，扩产资金门槛高。②酱酒扩产时间门槛高。从项目建设到下沙、储存、销售，实 现从0到成品酒的扩产至少需要5-7年时间，短期投机资本无法实现扩产。③政府监 管力度加大。2020年起产区政府对无序扩产的监管力度加大，例如，根据中国新闻 网，茅台镇金酱酒业拟投资6亿元的“酱香酒谷”项目，因未批先建和破坏生态，2022 年处于停工状态。酱酒热期间大部分茅台镇当地酒企只能做贴牌、卖散酒或者直接 套现离场，而无力选择扩产。预计2025年产能规模前五名酒企的产能占酱酒行业总 产能比例将达到50%，酱酒行业产能集中度将持续提升。

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优质成品酒产能稀缺性更为明显。尽管产区范围扩大，但酱酒核心产区的文化影响 力未被稀释，且从原料和窖池看，优质酱香型成品酒生产资源依然稀缺，且集中于 头部酒企。 （1）从原料看，最优质酱酒基酒的年产能极限是10.89万吨。贵州是典型的山地农 业，种植面积少、无规模效应、种植技术有待提升等多重因素叠加，导致红高粱总产 量低。根据遵义市国有资产监督管理委员会，2020年仁化、习水、金沙、播州、江 川认证有机地块达160万亩，年产能28万吨。根据酱九坊，按照酱香酒的传统工艺， 粮曲比一般为1:0.90，即每一斤酱香基酒对应消耗2.57斤高粱，假设上述有机地块全 部种上红粱且满产，一年则对应生产基酒10.89万吨。也就是说，最优质酱酒基酒的 年产能极限是10.89万吨。根据酒业家，2022年酱酒总产能达70万吨，优质酱酒极限 比例不足15%，可见优质酱酒的极度稀缺性。 （2）从窖池看，每个酒厂的窖池，尤其是老窖池数量有限。根据中国新闻周刊，一 个标准窖池的产能一般是7.50吨~8吨，以茅台为例，茅台酒厂现有窖池6720口，按 每口窖池产能8吨计算，年产能约5.40万吨，通过技改，茅台酒预计于2025年实现7.68 万吨茅台酒基酒产能，通过在习水建设的项目以及技改工程，预计系列酒基酒产能 在2025年提升到5.60万吨。因此，现存的优质老窖池数量有限，只能通过技改或换 到邻近地址的方式，来提高酱酒产能，而考虑到技改和获批用地的成本，优质的窖 池只能集中于头部酒企。综上，考虑到原料、窖池的有限性，从理论上来说，全国优 质酱酒成品酒产量将长期保持稀缺性，且集中于头部酒企。

3．行业进入渠道管理能力验证期，名优酱酒受益集中度提升

当渠道扩张红利衰减后，行业进入渠道管理能力验证期，小品牌往往渠道运作较粗 犷，会被渠道管控更精细化、扁平化、数字化的名优酱酒企业抢占份额，因而名优酱 酒的集中度有望受益。 （1）在酱香新兴期，相较于已经成熟的浓清香次高端单品，酱酒产品价格透明度低、 渠道利润高、经销商推力足，大量产品涌入渠道库存，众酱酒企业为了快速抢占市 场，开发众多贴牌定制产品，在仅招商不扶持的情况下，仍可凭借高渠道利润获得 大量经销商客户，渠道运作较粗犷。 （2）酱酒热退潮后，一方面，对于没有品牌力支撑的酱酒产品，在渠道利润收窄、 经销商周转压力增大的情况下，由于缺少持续进行市场培育的资金与资源，将面临 动销进一步停滞、被渠道抛弃的可能。例如，目前河南市场上部分在2019-2021年期 间涌入渠道的小品牌、贴牌产品价格大幅下滑但仍然动销较差。另一方面，名优品 牌及时变换策略，采取大单品战略、强化品牌力；渠道管理上采用闭环物流系统+数 字化信息系统，加强物流与价格管理，并积极推动渠道模式精细化与扁平化，持续 推动业绩增长并抢占出清小品牌份额。

（二）一梯队经营稳健，茅台“一盘棋”战略引领

1．产品、渠道改革持续推进，改革红利持续释放

产品改革：非标加大投放力度，推出高端系列酒茅台1935，跨界营销触达年轻化

（1）非标产品加大投放力度，产品结构更加多元化，贡献明显业绩弹性。非标茅台 有两大作用，一是贡献业绩弹性，缓解普飞压力；二是满足超高净值人群诉求，挖掘 超高端白酒市场潜力。例如，根据新华社、新浪财经，2018年Q4和2020年全年，受 基酒产量和投放节奏限制，普飞投放压力较大，茅台均选择加大非标投放力度，完 成年度增长目标。同时，经过2022年的产品价格体系调整，目前茅台在飞天之上已 经形成了生肖/精品/珍品/年份的非标产品矩阵，根据天眼新闻，2023年推出的巽风 元宇宙数字世界更是带来24款节气酒，产品结构更加多元化，未来随着超高净值人 群数量的增加，3000元以上价格带逐渐成型，非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单 品，让茅台营收增长的驱动力更加多元，成长空间更加广阔。

（2）茅台1935上市首年表现亮眼，未来或带动系列酒增长，成为茅台新增长极

根据贵州茅台公众号，千元单品茅台1935于2022年1月上线，结合i茅台平台投放节 奏及线上/线下渠道占比，2022年全年茅台1935投放量接近3000吨，贡献营收52.14 亿元，以一己之力拉动茅台系列酒实现30%以上同比增长。根据酒业家，2023年更 是推出首款文创酒“茅台1935·中国国家地理文创酒（寻道中国·胡焕庸线）”，串 联大美中国的历史逻辑，展示中华文明体系中的文化象征，进一步提升茅台1935的 品牌力与影响力。

（3）跨界营销助力品牌年轻化触达。茅台充分利用“茅台生态圈”去针对年轻人生活 消费趋势变化，创新打造健康、愉悦、舒适的消费场景，实现品牌年轻化触达，夯实 公司长久发展潜力。茅台以“酒”为核心的延展品类更加丰富多元，通过自身推出茅 台冰激凌、和瑞幸联名推出咖啡、和德芙联名推出巧克力的方式，有效触达了大量 年轻消费群体，酱香拿铁和茅台巧克力刚上线时一度供不应求，彰显了茅台强大的 品牌力。

渠道改革：i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界，茅台渠道市场化改革更进一步。根 据贵州茅台公众号、公司公告，2022年3月茅台自营电商平台i茅台上线，2023年前 三季度i茅台已经贡献了不含税酒类收入148.30亿元，推动茅台直销渠道收入占比提 升8.25PCT至44.92%。借i茅台上线的契机，茅台督促各地经销商建设统一装修、统 一风格、智能化运作的第三代专卖店，根据贵州茅台公众号，截至2022年11月30日 共有553家第三代专卖店建成亮相，我们预计2023年全国范围内第三代专卖店数量 或将接近1000家。2023年茅台推出了元宇宙平台—巽风数字世界，并在巽风平台完 成了兔茅和二十四节气酒的发布，这使茅台的渠道结构和产品矩阵更加丰富，增长 手段更为多元。i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界进一步打开渠道市场化改革空间， 茅台酒直销渠道收入占比天花板有望突破。预计2023年茅台酒增量仍将集中于专卖 店/i茅台/巽风数字世界等直营渠道进行投放，并更多体现为生肖/精品/文创等非标产 品，从而推动茅台酒实现量价齐升。

2．“大集团一盘棋”支撑茅台地位稳固。根据金融界，2023年初茅台集团提出 “大 集团一盘棋”战略，构建形成“1+3+N”的一盘棋布局：“1”是全集团，“3”是酒 产业、酒旅康养、综合金融三大主业，聚焦美酒、美生活、美链接，“N”是重点领域。 茅台通过“一盘棋”战略满足年轻群体的个性需求，未来以“+茅台酒”为核心的延 展品类将更加丰富多元，持续拓展消费场景，提高品牌品质文化；以i茅台、巽风数 字世界为主的“数字化茅台”体现渠道多元和新生态；传统渠道上要求渠道商深耕 社区业态市场，做透客户服务，采取金融手段、市场人员帮扶等多种措施帮助经销 商渡过难关，对优商大力支持。在宏观经济需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压 力”+行业新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期“三期叠加”形势下，“大 集团一盘棋”战略有望驱动茅台加速转型升级。2021年至今茅台收入占酱酒比例呈 现上升趋势，在“大集团一盘棋”战略下这一趋势有望进一步强化，茅台龙头地位愈 发巩固。

3．茅台集团剥离习酒，“大集团一盘棋”战略或对习酒产生一定影响。根据公司 年报，2022年7月，茅台集团公告将无偿划转所持有习酒公司82%股权至贵州省国 有资产监督管理委员会，习酒完成从茅台集团的剥离，对贵州酱酒集群化发展做出 极大促进。茅台集团剥离习酒后，为顺利实现十四五目标，对茅台集团公司营收和 业绩的增长提出了更高的要求。根据贵州茅台集团新闻，2023年年初茅台集团提出 “大集团一盘棋”战略，指出“茅台酒的经销商，包括国内和国外的，都要做茅台 家族的产品”，考虑之前习酒和茅台的经销商有一定重合度，在习酒剥离后以及集 团一盘棋战略之下，预计此类经销商将会把资源倾斜给茅台系列或茅台集团其他产 品，或对习酒发展造成一定影响。

（三）二三梯队增长分化，格局或将重塑

1．二三梯队在酒企品牌、产品、渠道领先，收益集中度提升

品牌：二三梯队酱酒企业品牌底蕴深厚。郎酒、习酒、珍酒等酒企各自拥有不同的 酱香品牌底蕴，品牌护城河壁垒较为深厚，小企业难以撼动其品牌影响力。 （1）郎酒：赤水河划开川黔边界，两大酱香酒应运而生：茅台在东，郎酒在西。郎 酒作为赤水河两大酱香酒之一频频获奖，1979年，郎酒被评为全国优质酒；1984年 在第四届全国名酒评比中，郎酒以“酱香浓郁，醇厚净爽，幽雅细腻，回甜味长”的 独特香型和风味而闻名全国，首次荣获全国名酒的桂冠，并获金奖。根据公司公告， 2017年郎酒品牌重心由次高端的红花郎向高端的青花郎转移，通过与茅台绑定的方 式，让消费者对青花郎产生高端联想，建立了高端酱香的形象，使得公司一举脱离 了次高端和中低端的竞争红海，进入高端酱香的蓝海市场。 （2）习酒：习酒是茅台酒的姊妹品牌，产于贵州仁怀茅台镇习酒村，酱香浓郁，醇 厚绵甜，“君品文化”是习酒文化的精髓所在，以“君子之品”为核心打造酱香型白酒 中独树一帜的典雅谦和形象，赋予习酒自身独特的品牌内涵和底蕴。 （3）珍酒：珍酒又有“易地茅台”称号，起源于1958年，由毛主席提出“把茅台 酒搞到一万吨”，让更多人喝到像茅台一样的酱香好酒的美好夙愿。1986年被时任 国务院副总理方毅品评后题写为“酒中珍品”，1989年第五届评酒会上珍酒获评银 奖。

产品：二三梯队酱酒企业聚焦大单品战略，销量与市场份额快速增长。根据酒业家， 2022年郎酒计划销售1.30-1.50万吨，其中青花郎约为3500-4000吨。青花郎在2022 年的销售额约在65亿元左右，青花郎已经成为郎酒高质量增长的重要加速器。习酒 大单品战略主推窖藏1988与君品习酒，两大单品对习酒发展的贡献不容忽视。根据 环球网，2020年习酒实现销售额103亿元，大单品窖藏1988销售近58亿元，与“君 品习酒”占习酒销售总量的比重已接近65%；根据中国质量新闻网，2022年习酒销 售额突破200亿元，窖藏1988贡献超80亿元，同年君品习酒在高端白酒中的市占率 也由2021年的3.73%提升到了5.76%。2017年后珍酒开始专注打造以珍15为核心的 产品群，此后公司对珍15持续倾斜资源培育，2022年珍15规模达24亿元，在次高端 酱香市场渗透率达到7.11%，相较2019年增长4.29PCT。珍15作为珍酒大单品，体 量持续扩大、渗透率不断提升，培育已初见成效，已成为珍酒增长的核心引擎。

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渠道：二三梯队酱酒企业组织架构精细化，管理能力领先

（1）渠道架构成熟，相较传统酒企更精细化。根据公司官网，郎酒根据主要酒品类 将渠道管理细分为青花郎事业部、小郎酒事业部以及郎牌特曲事业部，并相应设置 经销商与销售终端。习酒则根据业务性质在销售公司下分设产品事业部、区域销售 部和市场部，并针对不同区域分别精细化渠道管理。珍酒销售渠道针对不同产品有 精细划分管理，珍酒珍15及以下通过招渠道商运作，珍酒珍30通过招团队商运作， 并配备相应销售团队。在成熟的渠道架构下，二三梯队酒企在渠道开拓、消费者培 育、动销及扫码、费用管理等方面有全方面的制度建设并能提升相应效率，而传统 酒厂与二三梯队酒企相比，渠道管理相对单薄，酒厂下依次设置一批商、二批商和 终端，缺少针对产品、区域的精细化管理，渠道管控能力弱、竞争力不足，行业景气 度下滑时经营风险将加剧。

（2）管理层市场认可度高、经验丰富。①郎酒实控人汪俊林既是创业者也是管理 者，其对行业大势判断准确，战略前瞻能力强，一旦制定决策后，可以迅速对公司 进行大幅度的战略转变，这是其他龙头酒企的管理层不具备的优势，且相对于其他 民营酒企实控人，其管理风格也更积极进取，更加具有“企业家精神”，在中国企 业家圈层中具有一定的人脉资源和号召力。②根据金融投资报，2022年7月习酒脱 离茅台后张德芹重新挂帅，张德芹曾任职习酒多年，市场认可度与威望高，可有效 带领企业管理前行，根据贵视网，2023年上半年贵州习酒实现销售额116亿元，实 现“时间过半任务过半”，管理得力在其中起到一定作用。③珍酒实控人吴向东先 生拥有多年行业成功经验，高层团队工作履历丰富，普遍具有白酒行业经历，并具 备专业财务管理、企业管理等经验，同时公司管理层薪酬激励到位，叠加员工持股 计划，有望充分调动其积极性。而普通酒企受限于财力与能力以及领导层战略视 野，管理模式相对粗糙，高管团队也有待建设，在企业内部管理方面与二三梯队酒 企仍有较大差距。

2．酱香第二梯队增长降速

（1）习酒脱茅后渠道调整期增长或降速。2022年7月，茅台剥离习酒，原有习酒经 销商资源将向茅台系列酒倾斜，叠加宏观经济弱复苏，习酒营收增速或面临压制。 2018-2022年习酒分别实现销售回款56亿元、79.80亿元、103亿元、155.80亿元、 200.74亿元，2019-2022年同比增速分别为42.50%、29.10%、51.30%、28.80%。 根据贵视网，习酒2023年上半年增速仅为13%，增长有所放缓。 （2）君品习酒、青花郎受到茅台1935冲击。经济弱复苏背景下，千元价位段呈现挤 压式增长。根据酒业内参，2022年1月茅台1935上市布局千元价格带，市场终端指 导价1188元，当年就迅速放量规模达52亿元，成为中国白酒发展史上最快破50亿元 大关的单品，预计仍有较大成长空间。茅台1935上市对君品习酒、青花郎这两款千 元价格带酱酒产生一定冲击，君品习酒2021-2022年销售回款增速分别为76.79%、44.00%，2022年增速放缓且在2023年价格存在一定下移。青花郎2020-2022年增速 分别为24.33%、39.64%、-7.69%，2022年增速转负。

3. 第三梯队酒企分化，珍酒有望跃迁至二梯队

（1）国台上市受阻，股东经销商震荡导致市场调整。根据深蓝财经，2016年国台酒 业为了再度上市，推出了“股权激励·厂商联盟”机制，引进经销商持股，深度绑定 上下游利益。在上市预期的推动下，持股经销商纷纷下单囤货，帮国台冲业绩，而很 多经销商是跨行而来，没有酒类行业经验，埋下了终端市场动销的隐患。2021年6月 国台酒业宣布终止IPO，持股经销商预期落空，使得大批持有股权的经销商纷纷抛货， 导致国标15、国台15价格倒挂明显，经销商亏本出售，产品库存高企，动销放缓导 致国台2022年销售回款下滑。

（2）金沙管理层调整，提价频繁，业绩波动。根据酒说，2021-2022年，金沙酒业 的销售回款分别为60.66亿元、30亿元，2022年近乎腰斩。主要系金沙酒业内部管理 层动荡和高频率提价举措所致。一方面，华润入主后管理层动荡，金沙酒业的灵魂 人物张道红逐渐淡出权力中心，根据南方都市报，目前金沙酒业的董事会中80%的 高管来自华润系，20%来自于第二大股东湖北宜化集团，管理层动荡对金沙酒业的 市场造成一定冲击。另一方面，金沙酒业曾高频率提价。根据大望财讯，2018年到 2021年，金沙摘要总共涨价7次，在2021年上半年，摘要酒珍品版，指导零售价格更是提高到1389元一瓶，高频率提价以及渠道库存积压导致渠道“反噬”，随着2021 年下半年“酱酒热”退潮，金沙酒业的核心大单品“摘要”遭受重大打击，经销商开 始低价甩货，金沙业绩波动加大。根据华润啤酒收购金沙酒业的公告，2019年至2022 年上半年，金沙酒业分别实现营收8.78亿元、17.67亿元、36.41亿元和20.01亿元， 而2023年上半年金沙酒业营收下滑至9.77亿元。

（3）贵州珍酒仍处全国化扩张初期，有望率先迈入第二梯队。贵州珍酒于2020、 2021年抓住渠道扩张的红利，在全国范围内扩大经销网络，加速全国化的布局。2021 年贵州珍酒的营业收入为34.88亿元，同比增长159.14%，2022年受疫情影响，公司 稳中求，为了进一步提升市场占有率和品牌影响力，根据珍酒李渡2023半年报，贵 州珍酒在2023年持续招兵买马，上半年经销商合作伙伴增加133家、零售商数量增加 150家，销售费用投入同比增加18.65%，2023年1-6月，珍酒李渡实现营业收入35.20 亿元，同比增长15%，经调整净利润8亿元，同比增长22%，高于同期规模以上酱酒 企业的平均水平。根据我们发布的《珍酒李渡（06979.HK）：推出员工持股计划， 助力公司中长期发展》，我们预计2025年贵州珍酒营业收入可达64.96亿元，销售口 径破百亿元，2025年后贵州珍酒有望迈入酱酒第二梯队。

三、酱酒进入品牌提升期，茅台和珍酒有望受益

（一）贵州茅台：独享超高端白酒赛道，超预期提价蓄力增长

独占超高端价格带，享受超高端白酒扩容红利。18年H2以来茅台批价稳定在竞品2 倍以上，在2000元超高端价格带已无实质竞争对手，未来将持续独占该价格带。超 高端白酒核心消费者为高净值人群，预计未来5年高净值人群仍将持续增长，带动超 高端白酒扩容。根据瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值人群（定义为净资产 百万美元以上的个人）数量从102万人增长到159万人，CAGR为9%；2016-2021年， 中国高净值人群数量从159万人增长到619万人，CAGR为31%，与过去五年相比增 长明显提速。同时，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR为 17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与过去五 年相比增长同样提速。未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩容，2026 年市场容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%左右。

超预期提价，蓄力新一轮增长。公司发布重大事项公告，计划自2023年11月1日起上 调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，此次调整 不涉及本公司产品的市场指导价格。我们预计此次提价涉及的飞天、五星产品年销 量约20000吨，由此测算提价将贡献2024年公司收入约74亿元，贡献归母净利润约 45亿元，根据我们在2023年10月22日发布的盈利预测，对2024年营业收入增厚 4.30%，对归母净利润增厚5.20%，公司有望超额达成十四五目标。公司今年非标茅 台、1935等产品的发货较多，提价为公司未来高质量的经营和发展提供了更多的工 具，有望缓解非标茅台、飞天、1935等产品的批价压力。

（二）珍酒李渡：聚焦次高端酱酒，全国化扩张进行中

1．品牌：品推、营销大幅发力，持续讲好品牌故事

品推、营销大幅发力，讲好品牌故事。实控人吴向东先生深谙白酒营销之道，以珍酒 为例，持续聚焦于讲好珍酒故事，通过多种表达方式实现品牌传播：赞助爱奇艺和央 视的高分国产好剧；携手央视开展深度合作，全年占位CCTV-1新闻频道等央视的黄 金时段，并于东京奥运会期间投放赛事广告，助力中国女排、女篮；“贵州珍酒号” 高铁贯穿全国23个省市自治区，进行人群精准投放。根据珍酒李渡全球发售文件， 2020-2022年，三年广告费用累计近16亿元，分别为2.42亿元、6.69亿元和6.66亿元， 2021年增幅达176.87%，占营业收入的比例分别为10.08%、13.12%和11.37%。各类品牌推广、营销活动，实现面向大众化的传播，加深品牌印象，成效明显，疫情期 间公司抵住疫情压力，总收入从2020年的23.99亿元增加144.10%至2022年的58.56 亿元。

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2．产品：积极扩建产能，中长期产能储备充足

积极扩建产能，中长期产能储备充足。为满足市场预测中不断扩大的产能需求，以 及配合公司的扩张策略，截至最后实际可行日期，公司已经开始扩建三个现有生产 设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），并建设一个新生产 设施，即李渡（郑家山）。总规划于2024年前，基酒产能预期增加26000吨，其中 16600吨为酱香型基酒。根据珍酒李渡全球发售文件，2022年贵州珍酒酱香基酒产 能为2.10万吨，同比2021年增长320%，其中长期产能储备在酱香酒企中排序位列第 四，公司规划至2030年产能达到10万吨，该体量规划仅次于贵州茅台。基于酱酒五 年生产周期的特点，为应对未来的头部之争和主流之争，主流酱酒企业必须提前进 行产能储备，珍酒10万吨的战略规划则体现了董事长的格局和野心，明显把公司未 来的战略定位指向了头部，吨位决定地位，预计未来行业产能集中度将进一步向头 部酒企靠拢，凭借超前的产能布局珍酒市占率有望继续提升。

3．渠道：推出员工持股计划，广泛的销售网络和强大的管理系统保障渠道建设

推出员工持股计划，助力公司中长期发展。根据公司披露的《根据首次公开发售后 股权激励计划授出奖励》公告，公司发布股权激励计划，向718名员工授予约1.17亿 股股票，约占当前已发行股份总数的3.59%。其中三名执行董事颜涛先生、朱琳女士 和罗永红先生分别被授予327万、300万和300万股股份，剩余1.08亿股分授予其他 的715名员工。授予价为每股1港元，授出当日收盘价为11.40港元。股份激励的归属 期分三个时点，首次归属日期为2023年10月25日，后两次归属期分别为2024/2025 年刊发年度业绩后的第三十日。奖励的归属将考核收入、经调整利润、回款达成情 况及个人年度表现等指标。此次激励涵盖所有职能部门的绝大部分核心员工，旨在 广泛奖励员工的表现及其对公司作出的贡献，将其利益与公司利益挂钩，及进一步 激励及留住核心员工，促进公司的长远发展及成功。 多种渠道触达消费者，收入稳步提升。公司销售网络广泛且多元化，主要为经销商 模式和直销模式。其中，经销商模式包括经销合作伙伴、体验店、零售商三种模式， 根据珍酒李渡全球发售文件，于2020年、2021年及2022年来自经销商的收入分别占 总收入的88.10%、88.80%及88.80%，贡献主要收入来源。直销模式下，公司按品 牌及地理区域组织的专责职业团队为团购消费者提供服务并于中国多个电子商务平 台经营网店，从2020年至2022年，直销渠道产生的收入分别为2.86亿元、5.72亿元 及6.56亿元，分别占同期总收入的11.90%、11.20%及11.20%，在线渠道收入占总 收入的百分比由3.70%增加至6.50%。

广泛经销网络助力公司销售。根据珍酒李渡全球发售文件，截至2022年12月31日珍 酒李渡共有6630名经销商，共覆盖31个省区，超过18万个销售点，公司通过这些遍 布全国的经销商网络推广并销售白酒产品，助力珍酒全国化布局，并且公司将加强 与经销合作伙伴的合作，拓宽经销网络，覆盖更多销售点，如烟草及白酒店铺资源， 继续提高现有经销网络的密度，专注于主要销售区域，为消费者提供经优化的服务 及更满意的消费体验。此外，为使沉浸式推广策略充分发挥其预期的效果，公司组 建现场销售团队，致力于支持经销商营销工作、管理经销网络及吸引终端消费者。

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